Модель 3: определение цены на основе показателей
финансово-хозяйственной деятельности общества
13.675. Основываясь на нашем опыте, данная модель калькуляции цены передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) СП является наиболее распространенной. Это объясняется, во-первых, наличием возможности учета при проведении соответствующих расчетов показателей финансово-хозяйственной деятельности общества (уровня прибыли, размера кредиторской и дебиторской задолженности, размера оборотного капитала, стоимости чистых активов и пр.). Следовательно, полученная на основе данного механизма цена обычно более реалистично отражает рыночную стоимость передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) СП <1>. Во-вторых, использование такого подхода стимулирует стороны к повышению эффективности финансово-хозяйственной деятельности общества, поскольку это должно способствовать росту стоимости акций (долей участия в уставном капитале) в случае реализации опциона.
--------------------------------
<1> Здесь возможны исключения, например, когда СП обременено значительной кредиторской задолженностью в связи с реализацией инвестиционной программы. В такой ситуации, с одной стороны, общество способно выплачивать задолженность за счет получаемой прибыли. С другой стороны, если подсчитать стоимость акций общества по рассматриваемой формуле, она может оказаться даже отрицательной, что может не соответствовать рыночной стоимости актива. Например, на момент реализации опциона EBITDA общества составляет 100 руб. Предусмотренный сторонами мультипликатор равен 6. Чистый долг общества составляет 800 руб. Доля участника, акции (доли участия в уставном капитале) СП которого будут выкупаться при реализации опциона, равна 40%. Таким образом, стоимость акций (долей участия в уставном капитале) на основе рассматриваемой нами формулы составит: 0,4 (доля участия соответствующего участника в уставном капитале СП) x 6 (мультипликатор) x 100 (EBITDA) - 800 (чистый долг)) = - 80. Следовательно, в приведенном примере участник СП, у которого выкупаются акции (доли участия в уставном капитале) при реализации опциона, не может рассчитывать на получение покупной цены.
13.676. В качестве одного из вариантов рассматриваемая модель калькуляции цены акций (долей участия в уставном капитале) СП в случае реализации опциона может быть описана следующей формулой:
S = PI x (X x P - ND), где
S - стоимость акций (долей участия в уставном капитале), передаваемых при реализации опциона;
PI - доля соответствующего участника СП в его уставном капитале, выраженная десятичной дробью;
X - согласованный сторонами мультипликатор (как правило, от 2 до 9), который иллюстрирует стоимость компании;
P - EBITDA <1> СП за согласованный сторонами период, например за последние 12 месяцев, предшествующих дате реализации опциона;
ND - чистый долг СП, как правило, на дату, непосредственно предшествующую реализации опциона.
--------------------------------
<1> Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization - аналитический показатель, равный объему прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов и начисленной амортизации.
Чистый долг (ND) для целей приведенной выше формулы определения цены акций (долей участия в уставном капитале) СП можно определить как сумму финансовой задолженности за вычетом денежных средств и их эквивалентов по состоянию на дату, непосредственно предшествующую дате реализации опциона.
Финансовую задолженность можно определить как все суммы задолженности, подлежащие уплате СП и не погашенные на дату, непосредственно предшествующую дате реализации опциона, по договорам кредитов и займов, овердрафтов, облигациям, векселям, другим ценным бумагам и всем другим аналогичным инструментам, задолженность по финансовому лизингу в соответствии с законодательством РФ, задолженность по любым прочим операциям, представляющим собой заемные средства от третьих лиц, а также суммы, причитающиеся к уплате по поручительствам, гарантиям и любым другим формам обеспечения, выданным от имени СП <1>.
--------------------------------
<1> Представленные определения финансовой задолженности и чистого долга на практике могут модифицироваться в зависимости от договоренностей сторон корпоративного договора и особенностей финансово-хозяйственной деятельности СП.
В случае использования описанного выше механизма расчета стоимости передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) в корпоративном договоре необходимо указать, на основе какой отчетности СП будут производиться соответствующие расчеты (например, на основе отчетности общества, подготовленной в соответствии со стандартами МСФО, или на основе отчетности, подготовленной в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета (РСБУ) и пр.). Кроме того, стороны корпоративного договора могут добавить в приведенную выше формулу дополнительный показатель, учитывающий премию за контроль одного из участников над СП.
13.677. Одной из особенностей формул расчета стоимости акций (долей участия в уставном капитале) на основе показателей финансово-хозяйственной деятельности СП является их относительная сложность и необходимость работы с финансовой отчетностью компании. В этой связи нельзя полностью исключать риск манипуляций при проведении соответствующих расчетов. По этой причине на практике стороны корпоративного договора довольно часто привлекают внешних специалистов для целей калькуляции стоимости передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) СП. Подобный подход позволяет не только снизить риск манипуляций с показателями финансово-хозяйственной деятельности СП, но и уменьшить вероятность совершения ошибок при проведении необходимых расчетов. Соответствующее положение корпоративного договора может выглядеть следующим образом:
"Сторонами согласовано, что расчет стоимости приобретаемых стороной 1 принадлежащих стороне 2 акций (долей участия в уставном капитале) СП осуществляется аудитором, назначаемым в соответствии с положениями настоящего пункта из числа следующих компаний: KPMG, PWC, Ernst&Young, Deloitte и [...]. Сторона 1 назначает аудитора для проведения расчета стоимости принадлежащих стороне 2 акций (долей участия в уставном капитале) в течение [-] рабочих дней с даты получения стороной 2 уведомления стороны 1 о ее намерении произвести приобретение принадлежащих стороне 2 акций (долей участия в уставном капитале) общества.
В случае отказа (недоступности) первой компании в списке для проведения расчета стоимости акций (долей участия в уставном капитале) проведение расчета поручается следующей в списке компании и т.д. Расчет проводится в течение [-] рабочих дней после назначения аудитора.
Расчет стоимости приобретаемых стороной 1 акций (долей участия в уставном капитале) стороны 2 предоставляется аудитором стороне 1 и стороне 2 не позднее чем через [-] рабочих дней с даты назначения аудитора. Стороны обязуются предоставить аудитору и обеспечить предоставление аудитору со стороны общества информации и документов, необходимых для расчета стоимости акций (долей участия в уставном капитале) общества, принадлежащих стороне 2. Заключение аудитора является обязательным для сторон.
Расходы в связи с привлечением аудитора стороны несут в равных долях/Расходы в связи с привлечением аудитора несет общество, если сторонами не будет согласован иной порядок оплаты услуг аудитора".
13.678. Несмотря на включение в корпоративный договор положения, согласно которому заключение аудитора о стоимости передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) является обязательным для сторон, на практике нельзя полностью исключить риск оспаривания такого заключения со стороны несогласного с калькуляцией участника СП <1>. В такой ситуации оспаривающему результаты расчетов аудитора участнику необходимо будет доказать их ошибочность, использование в качестве базы для расчетов недостоверных данных и пр.
--------------------------------
<1> О риске оспаривания результатов экспертной оценки (расчет аудитора может рассматриваться как разновидность экспертной оценки) и ее обязательной силе для сторон корпоративного договора см. разд. 9.406 выше.
13.679. На наш взгляд, недопустимо включать в корпоративный договор положение, которое прямо запрещает участникам СП обращаться в суд и оспаривать результаты расчетов аудитора: это не будет соответствовать нормам российского законодательства, гарантирующим право участников гражданского оборота на судебную защиту. С другой стороны, участники СП могут предусмотреть в корпоративном договоре следующий механизм: стоимость акций (долей участия в уставном капитале) общества при реализации опциона рассчитывается аудитором, который назначается реализующим опцион участником. После завершения расчетов аудитор направляет результаты расчета участникам. Участник, который не согласен с результатами расчетов, вправе назначить второго аудитора из числа поименованных в корпоративном договоре. После завершения расчета стоимости акций (долей участия в уставном капитале) вторым аудитором на основе результатов его расчетов, а также результатов расчетов первого аудитора определяется среднее арифметическое, которое принимается сторонами корпоративного договора за стоимость акций (долей участия в уставном капитале) СП при реализации опциона. По нашему мнению, использование описанного двухступенчатого механизма калькуляции рыночной стоимости акций (долей участия в уставном капитале) снижает описанный выше риск судебного оспаривания результатов расчетов: вероятность ошибки при проведении расчетов сразу двумя аудиторами является незначительной, следовательно, перспективы их судебного оспаривания становятся неочевидными. С другой стороны, использование двух аудиторов ведет к дополнительным расходам участников СП, увеличивает продолжительность процедуры реализации опционов, а также усложняет структуру самого корпоративного договора.
